Еще не перегрев

ЦБ готов немного повысить ставку, но может и подождать

Вопрос о повышении ключевой ставки и его масштабах перенесен на вторую половину июля — это резюме решения совета директоров Банка России. Ставка 7,5% может устоять, видимо, лишь в случае не ожидаемого ЦБ снижения темпов восстановления потребительского спроса, кредитной активности — и в итоге инфляции. Экономические итоги весны, более или менее сильные, не дают оснований для таких ожиданий. Ценовое давление ослабят только новые успехи сельского хозяйства в 2023 году или укрепление рубля летом — и то и другое возможно, но не гарантированно. Между тем шестое подряд решение ЦБ не повышать ставку дополнительно активизирует кредитный рынок.

Вероятность повышения советом директоров Банка России ключевой ставки на последнем заседании, возможно, сильно недооценивалась аналитиками. Хотя само по себе решение — сохранить ее на уровне 7,5% годовых — предсказывалось, содержание «сигнала» ЦБ оказалось неожиданно ясным. По словам председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной, совет обсуждал варианты увеличения ставки на 0,25–0,75%. В такой ситуации обычно выигрывает «среднее» решение.

Тем не менее консенсус сложился в сторону сохранения ставки на текущем уровне до следующего заседания 21 июля и на резком ужесточении самого «сигнала».

Его содержание можно перевести так: при сохранении текущих трендов через полтора месяца ЦБ будет обсуждать только повышение ставки или, как вариант, ее сохранение (варианта снижения не просматривается), в перспективе нескольких заседаний картина та же. О том, что вероятность увеличения ключевой ставки с майского заседания повысилась (а тогда она уже рассматривалась как высокая), в коммуникациях Банка России говорится открытым текстом.

Вероятно, главная причина для новой паузы в повышении ставки — отсутствие прямой необходимости делать это именно сейчас и почти несуществующие риски для такой паузы: она сама по себе мало что изменит. Безусловно, решение сохранить ставку на уровне 7,5% годовых притом, что в заявлении ЦБ констатируется некоторое смягчение денежно-кредитных условий (в обзоре Банка России о них, опубликованном в пятницу же, подробно описываются эти обстоятельства — де-факто майское смягчение достаточно плавно и для рынков малозначимо),— это действие, которое немного, но все же дополнительно усилит подъем кредитного рынка. В мае росли темпы и корпоративного кредитования (десятилетний максимум), и кредитования конечного потребления (но растет и доля кредита с плавающими ставками — уже в апреле 2023 года она составляла 43%).

Однако вопрос о том, что является актуальной «опорной точкой» для определения мягкости или жесткости денежно-кредитных условий, будет решен только к концу лета, в ходе обзора денежно-кредитной политики (ДКП) ЦБ и подготовки «Основных направлений ДКП». В августе Банк России уже определится с тем, что будет такой «точкой» — новым диапазоном оценки нейтральной ставки. Эльвира Набиуллина в пятницу довольно определенно говорила о том, что этот диапазон вырастет.

К 21 июля ЦБ будет иметь уже более надежные основания считать текущую ДКП мягкой, уровень ставки — немного заниженным, и в итоге в июле или в конце лета ее поднять.

Сам по себе подъем не обещает быть масштабным. Опубликованный Банком России консенсус-прогноз аналитиков по уровню ставки на конец 2023 года — 8% годовых (и средние 7% на 2024 год), примерно те же ожидания вычисляются из рыночного индикатора ROISfix на декабрь. Почти не имеет значения, повысит ли ЦБ ставку летом до 7,75% или до 8% годовых, регулятор ожидает пика инфляционного давления в декабре 2023-го — начале 2024 года. Таким образом, в конце июля совет директоров ЦБ будет иметь достаточно простой выбор: если все будет идти так, как идет сейчас, можно будет или немного (в пределах 50 процентных пунктов) поднять ставку «заранее», или — и здесь, видимо, ключевую роль будет играть масштаб продовольственной дефляции летом 2023 года, он был заметен уже в мае (согласно пятничной сводке инфляции от Росстата, он уже составлял 0,9% год к году) — отложить необходимое действие на сентябрь—октябрь 2023 года, когда возрастающее инфляционное давление будет наряду с констатацией существенного ослабления денежно-кредитных условий более надежным основанием для этого шага. В любом случае вопрос о том, когда ЦБ поднимет ключевую ставку, все менее важен, поскольку становится все более и более понятно, что сценарий сильного подъема ставки до конца 2023 года практически нереален.

Средства ЦБ оказались не востребованы рынком

Напротив, ситуация, в которой подъема ставки не будет вообще или она составит в ближайшие месяцы символические 0,25%, нереальной не является. Зампред ЦБ Алексей Заботкин в пятницу обратил внимание на то, что текущее ослабление рубля — проинфляционный, безусловно, фактор — имеет смысл «отсчитывать» не за последние полгода (ослабление на уровне 25–30%), а к началу 2021 года: с начала военной операции РФ на Украине, остающейся главной и основной причиной всех происходящих в экономике процессов, рубль к доллару США ослаб на 11%, к евро — на 5%, к юаню — на 3%. Расчеты большинства аналитиков по данным платежного баланса демонстрируют, что с большой вероятностью рубль сейчас ниже возможного равновесного уровня. И сильный урожай 2023 года, и некоторое укрепление рубля могут быть факторами снижения инфляционного давления — и причиной для новых пауз в изменении ставки ЦБ.

В основании решения Банка России повысить определенность для рынка в своем намерении немного ужесточить ДКП — тот же механизм, что и ранее.

Восстановление экономической активности в РФ в большинстве отраслей идет быстрее, чем ожидали в ЦБ. В частности, и это признано в заявлении регулятора, быстрее, чем предполагалось в апрельском прогнозе Банка России.

Накопленный ранее отложенный спрос реализуется прямо сейчас, хотя и не в полном объеме, российский выпуск не может быстро представить на этот спрос адекватное предложение, как, впрочем, и быстро восстанавливающийся экспорт. Еще два процесса — переориентация спроса в экономике с внешнего на внутренний и постоянно нарастающий дефицит на рынке труда — делают сохранение или даже увеличение инфляционного давления почти неизбежным, хотя и относительно краткосрочным. Отметим, однако, что в сравнении с началом года среднесрочные прогнозы становятся менее определенными: если сценарий второй половины 2023 года уже почти определился, перспективы 2024 года очевидны несколько меньше.

Дмитрий Бутрин